類似結構性“加息”

值得注意的是，央行OMO側重于調節(jié)短期流動性余缺，開展雙向操作旨在保持短期流動性基本平穩(wěn)。通過“OMO+MLF”開展雙向操作，則產(chǎn)生了流動性“鎖短放長”的效果，雖然這樣的操作組合不會對流動性總量造成明顯影響，甚至釋放了一定規(guī)模的凈供給，并且可滿足機構對中等期限流動性的需求，部分緩解外匯占款造成長期流動性供給不足而央行持續(xù)投放短期流動性所造成的期限錯配的矛盾，但因為MLF操作提供的融資成本比降準及短期逆回購都要高，在當前基礎貨幣供給嚴重依賴央行主動投放的形勢下，導致機構向央行融資的綜合資金成本上升，從而對貨幣市場利率形成向上的引導。

進一步看，無論是OMO還是MLF，今年也在逐漸拉長資金投放的期限。以8日OMO為例，14天和28天逆回購操作量已占到操作總量的一半，意味著當日央行通過逆回購操作投放的資金的加權平均期限為14天，而加權平均利率水平約為2.36%，比7天逆回購操作利率要高出11bp。

市場人士指出，面對持續(xù)存在的流動性總量維穩(wěn)需求，央行難以停止流動性投放操作，但出于管控金融市場杠桿、防范金融體系風險的考慮，央行已表現(xiàn)出適度抬升資金利率中樞的傾向，如此就產(chǎn)生了對流動性“鎖短放長”的動機。而央行持續(xù)開展流動性“鎖短放長”，令資金成本面臨一定上漲壓力。

過去一段時間的“鎖短放長”操作，已經(jīng)造成了短期市場利率上漲的事實。最近短期資金利率雖明顯回落，但反映市場對中長期資金利率走勢預期的3個月Shibor持續(xù)上漲就是最好的證據(jù)。就這一點來看，“鎖短放長”產(chǎn)生了類似結構性“加息”的效果，由此，市場開始擔憂貨幣政策邊際趨緊也就不難理解了。

目前看，影響月內流動性供求的不利因素較前期有所減少，短期流動性或維持穩(wěn)中偏松狀態(tài)，但貨幣市場利率下行空間已不大。一方面，目前逆回購余額仍有近1萬億元，若央行延續(xù)OMO凈回籠，則凈回籠的累積效應終將顯現(xiàn)；另一方面，10月國家外匯儲備余額變化，顯示資金外流的壓力并未減輕，企業(yè)和家庭戶對外匯資產(chǎn)的配置需求仍在釋放，未來數(shù)月外匯占款難以扭轉下滑趨勢，因此銀行體系流動性仍面臨外部緊縮壓力。雖然央行保持流動性合理充裕態(tài)度不變，預計將繼續(xù)通過OMO、MLF等渠道增加流動性供給，但投放的資金成本更高，會限制貨幣市場利率下行。

對年底可能存在的流動性波動風險則不可小覷，尤其是在市場流動性預期已經(jīng)因為央行“鎖短放長”而趨于緊張的背景下。市場人士預計，從11月底開始，機構就可能著手為資金面跨年做準備，屆時資金融出可能減少，融入需求則可能階段性上升，流動性供求壓力將會重新顯現(xiàn)。

綜合機構分析來看，在貨幣政策傾向實質穩(wěn)健的背景下，年底流動性仍可能再現(xiàn)短時波動，資金利率或易漲難跌。