在金融去杠桿初期,金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道的影響首先表現(xiàn)為M2增速下降,直到近期才呈現(xiàn)出社融增量下跌。這是金融去杠桿效果的進(jìn)一步表現(xiàn),主要原因是表外融資萎縮。隨著最近一兩年來(lái)的金融去杠桿,銀行對(duì)其他金融部門債權(quán)增速逐步下降,金融體系內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)壓縮,資金更多、更有效率地直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),使得M2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性在邊際上有所增強(qiáng)

中國(guó)人民銀行近日發(fā)布的5月份金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示,2018年5月份,M2余額174.31萬(wàn)億元,同比增速為8.3%,與上月持平;社會(huì)融資規(guī)模存量182.14萬(wàn)億元,同比增速為10.3%,較上月低0.2個(gè)百分點(diǎn),繼續(xù)處于回落狀態(tài)。尤其是5月份當(dāng)月,社會(huì)融資規(guī)模增量?jī)H7608億元,環(huán)比下降較多,同比少增3023億元。社融增量下降的最主要原因是表外融資萎縮,這是金融去杠桿的進(jìn)一步表現(xiàn)。

M2和社會(huì)融資規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)相互補(bǔ)充、互相印證,綜合反映了目前我國(guó)金融市場(chǎng)和資金融通的整體情況。近一年多來(lái),M2增速大幅下降,主要是金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道、去杠桿的結(jié)果,目前仍在持續(xù)。從各來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)M2同比增速的貢獻(xiàn)率看,今年1月份至5月份,M2各來(lái)源結(jié)構(gòu)中對(duì)其他金融部門債權(quán)的下降,導(dǎo)致M2增速較上年同期回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。

在金融強(qiáng)監(jiān)管的過(guò)程中,去杠桿、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金,減少了資金在金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn),縮短了資金鏈條,資金大量回表,同時(shí)提高了金融市場(chǎng)利率。同時(shí),表內(nèi)貸款更多地受到資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)的約束,資金投放更加透明,有利于防范風(fēng)險(xiǎn)。但是,這也在一定程度上減少了融資渠道,尤其是中小企業(yè)的融資可能受到?jīng)_擊。

金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道、去杠桿首先表現(xiàn)為M2增速下降。在金融強(qiáng)監(jiān)管初期,M2增速大幅下降主要是源于資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)減少。具體而言,M2既包括企業(yè)和個(gè)人存款,也包括非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。前者直接與實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金融通有關(guān),后者則主要是金融體系的內(nèi)部資金往來(lái)。舉例來(lái)說(shuō),銀行購(gòu)買非銀機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管等金融產(chǎn)品,將派生M2;如果非銀機(jī)構(gòu)從銀行體系拿到錢后沒有直接投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì),而是在金融體系內(nèi)部流轉(zhuǎn),就會(huì)造成M2增速虛高。由于在社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)中,對(duì)金融體系內(nèi)部的資金往來(lái)做了扣除,因而在金融去杠桿初期,金融強(qiáng)監(jiān)管、減通道的影響首先表現(xiàn)為M2增速下降,直到近期才呈現(xiàn)出社融增量下跌。

從社會(huì)融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)看,人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中的占比明顯回升,2018年1月份至5月份為89.7%,比2017年全年水平高18.5個(gè)百分點(diǎn)。直接融資占比也有所上升,今年前5個(gè)月,企業(yè)債券和股票融資合計(jì)占社會(huì)融資規(guī)模的14%,較2017年全年水平提高7.2個(gè)百分點(diǎn)。

今年5月份,社融增量下降則是金融去杠桿效果的進(jìn)一步顯現(xiàn),主要原因是表外融資萎縮。金融強(qiáng)監(jiān)管在縮短了資金鏈的同時(shí),也導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道有所減少,除了在M2增速中表現(xiàn)為“對(duì)非金融部門債權(quán)”的貢獻(xiàn)率下降,社會(huì)融資規(guī)模增量的下降同樣佐證了這一點(diǎn)。

隨著最近一兩年來(lái)的金融去杠桿,銀行對(duì)其他金融部門債權(quán)增速逐步下降,金融體系內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)壓縮,資金更多、更有效率地直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),使得M2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性在邊際上有所增強(qiáng)。要認(rèn)識(shí)到,金融去杠桿導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊,原來(lái)還只是體現(xiàn)在金融市場(chǎng)上,現(xiàn)在開始傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì),其標(biāo)志就是表外融資萎縮帶來(lái)社融增量下降。但是,貨幣政策不應(yīng)就此放松,否則金融去杠桿可能前功盡棄。當(dāng)前,去杠桿的邊際力度應(yīng)逐步趨緩,央行可更多地考慮相機(jī)抉擇,使貨幣政策更趨穩(wěn)健中性,可運(yùn)用定向降準(zhǔn)、MLF等量?jī)r(jià)工具調(diào)節(jié)。

(作者:中國(guó)人民銀行參事、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng) 盛松成)