去杠桿成為近期我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題。2008年以來(lái)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都經(jīng)歷了杠桿率的快速提高,進(jìn)而引致我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高杠桿,但兩個(gè)領(lǐng)域又表現(xiàn)出各自不同的特點(diǎn)。金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快,2016年我國(guó)金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為8.3%,超過(guò)英國(guó)的8.1%、美國(guó)的7.2%和日本的5.2%。銀行業(yè)總資產(chǎn)33萬(wàn)億美元,超過(guò)歐元區(qū)的31萬(wàn)億美元,是美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)16萬(wàn)億美元的兩倍多。非金融部門杠桿率從2008年末的141.3%升至2016年末的257%,增長(zhǎng)81.9%。我國(guó)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都存在杠桿率高的問(wèn)題,并且兩個(gè)領(lǐng)域的高杠桿存在密切的聯(lián)系,去杠桿需要統(tǒng)籌考慮金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域的協(xié)同。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿率的特點(diǎn)

金融領(lǐng)域的高杠桿率特點(diǎn)。與銀行業(yè)相比,非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率更高;在銀行業(yè)內(nèi)部,中小銀行相對(duì)大型銀行加杠桿更明顯。2008—2016年,我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為8.4%,而同期銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率依次為17.5%、21.1%、20.2%,2011—2016年信托業(yè)總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率為36.7%,2008—2015年基金業(yè)總資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率為16.6%,金融業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超GDP增長(zhǎng)率,非銀行金融機(jī)構(gòu)增長(zhǎng)更快。2016年,銀行業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率為16%,保險(xiǎn)、信托業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率為24%,基金、銀行表外理財(cái)增長(zhǎng)率為30%,券商資產(chǎn)增長(zhǎng)率高達(dá)50%,同樣遠(yuǎn)超6.7%的GDP增長(zhǎng)率。在銀行業(yè)內(nèi)部,受中小銀行加杠桿更快的影響,大型銀行資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例從2008年的51%降至2016年的36%,而同期股份制銀行、城商行資產(chǎn)占比則分別從14.1%、6.6%升至19%、12.5%。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿率的特點(diǎn)。非金融部門杠桿率整體不算高,政府和家庭部門杠桿率較低,但企業(yè)部門杠桿率較高。2016年末,我國(guó)政府部門杠桿率為46.4%,不到發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平的一半,家庭部門杠桿率為44.4%,也屬于全球范圍內(nèi)的較低水平,但企業(yè)部門杠桿率為166.2%,是同期美國(guó)、英國(guó)的兩倍多。政府部門中地方政府相對(duì)中央政府杠桿率更高,企業(yè)部門中國(guó)有企業(yè)相對(duì)民營(yíng)企業(yè)杠桿率更高。2016年,地方政府杠桿率為30%,中央政府杠桿率為16%,前者接近后者的兩倍;國(guó)有企業(yè)的負(fù)債占我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)總額的75%。

經(jīng)濟(jì)高杠桿的形成機(jī)制

從金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿率的形成機(jī)制看,兩者既有區(qū)別又有聯(lián)系。金融領(lǐng)域高杠桿率主要是金融機(jī)構(gòu)對(duì)利差收入依賴度較高從而追求擴(kuò)大規(guī)模,非銀行金融機(jī)構(gòu)接受銀行的委外資金擴(kuò)大投資,中小銀行從大型銀行獲取流動(dòng)性,而在這其中重要的利益鏈條是“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—委外投資”。在利率市場(chǎng)化后,中小銀行利用同業(yè)存單發(fā)行便捷、不受監(jiān)管、無(wú)需繳納準(zhǔn)備金等便利條件,大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單增加主動(dòng)負(fù)債,之后配置同業(yè)理財(cái)實(shí)現(xiàn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)到表外,再利用理財(cái)募集的資金委外開(kāi)展非標(biāo)投資。這其中既有監(jiān)管套利,又有期限錯(cuò)配。監(jiān)管套利主要是利用同業(yè)存單受監(jiān)管較少,同業(yè)理財(cái)轉(zhuǎn)到表外減少風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提,期限錯(cuò)配主要是以短期理財(cái)資金委外投資配置長(zhǎng)期非標(biāo)資產(chǎn)。2016年末,國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行同業(yè)存單發(fā)行占比依次為1%、53%、46%。2017年5月,上海清算所國(guó)內(nèi)同業(yè)存單托管余額7.6萬(wàn)億元,比2013年12月增加了222.8倍。2016年末,銀行同業(yè)理財(cái)總額6萬(wàn)億元,占理財(cái)總額的比例達(dá)到20.6%,而2015年初同業(yè)理財(cái)規(guī)模只有5600億元,占理財(cái)總額的比例不到4%。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿率則主要是宏觀流動(dòng)性充裕,以及融資方式過(guò)度依賴債務(wù)性融資,也存在信貸資金分配不均勻?qū)е虏糠诸I(lǐng)域杠桿率高的因素。從宏觀流動(dòng)性看,2008年全球金融危機(jī)之后,各國(guó)普遍采用寬松的貨幣政策,流動(dòng)性充裕,國(guó)內(nèi)存在人口紅利等因素吸引了較多的國(guó)際資金流入。國(guó)內(nèi)尤其是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在此過(guò)程中為房地產(chǎn)業(yè)、地方政府融資平臺(tái)提供較多的信貸支持,更是加劇了這些領(lǐng)域的杠桿率提高。房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展,房?jī)r(jià)單邊上漲成為居民進(jìn)行投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的重要方式。2016年居民中長(zhǎng)期貸款新增5.7萬(wàn)億元,占當(dāng)年新增貸款的45%,這其中基本是住房貸款,也正是因此提高了家庭部門的杠桿率。從融資方式看,實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿率較高與過(guò)度依賴債務(wù)性融資,而權(quán)益性融資發(fā)展較慢有關(guān)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)方面的表現(xiàn)是,雖然銀行信貸占社會(huì)融資規(guī)模的比例在下降,但2017年3月本外幣新增貸款占新增社會(huì)融資規(guī)模的比例仍然超過(guò)56%。

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿率具有相互強(qiáng)化的機(jī)制,金融領(lǐng)域高杠桿率推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿率提高,實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿率提高又進(jìn)一步推動(dòng)金融領(lǐng)域杠桿率提高,而在這背后是銀行業(yè)的貨幣創(chuàng)造,資金在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域循環(huán)。以銀行業(yè)為例,其負(fù)債來(lái)源主要是存款,銀行吸收存款后進(jìn)行資金運(yùn)用形成資產(chǎn)從而賺取利差。在這其中,銀行一方面是將資金以貸款的方式提供給實(shí)體經(jīng)濟(jì),另一方面是通過(guò)同業(yè)合作,主要是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)合作繞道為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資支持。無(wú)論采取哪種方式最終都提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的杠桿率,目前非金融企業(yè)和居民部門加杠桿的資金來(lái)源中約有25%直接來(lái)自非銀行金融機(jī)構(gòu)。而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域杠桿率提高后,其資金運(yùn)用過(guò)程中也會(huì)形成一定的派生存款再次存入銀行,從而為銀行業(yè)進(jìn)行貨幣創(chuàng)造加杠桿,以及非銀行金融機(jī)構(gòu)為銀行資金提供通道加杠桿提供了資金,推動(dòng)金融領(lǐng)域杠桿率提升。

金融領(lǐng)域的高杠桿率增加了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn),加劇了金融系統(tǒng)的脆弱性,導(dǎo)致部分領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格泡沫化嚴(yán)重,提高了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿增加了自身的償債負(fù)擔(dān),弱化了盈利能力,降低資金利用效率,且由于資金大部分來(lái)自銀行業(yè),使得銀行業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)融資的資金,其實(shí)也是銀行利用非銀行金融機(jī)構(gòu)的通道,資金仍然來(lái)自銀行業(yè),雖然有非銀行金融機(jī)構(gòu)介入其中可以起到一定的緩沖作用,但考慮到其資產(chǎn)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素,銀行業(yè)還是最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。高杠桿率導(dǎo)致資金使用效率降低已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯,2008年增加1元的GDP 需要1.4元的新增社會(huì)融資,而到了2016年則需要3.2元的新增社會(huì)融資。這種情況決定了高杠桿率不僅要壓降,而且要綜合考慮金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)領(lǐng)域,統(tǒng)籌做好金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。

實(shí)現(xiàn)金融去杠桿和實(shí)體去杠桿的協(xié)同

合理把握去杠桿的力度和節(jié)奏。杠桿率快速提高存在較大風(fēng)險(xiǎn)需要壓降,但這并不意味著要在短期內(nèi)迅速去杠桿。因?yàn)榭焖俳蹈軛U而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)外都有先例。日本在上個(gè)世紀(jì)80年代末90年代初迅速降杠桿導(dǎo)致其資產(chǎn)泡沫破裂,經(jīng)濟(jì)從此一蹶不振。我國(guó)在2015年6月出于清理股票市場(chǎng)場(chǎng)外配資的考慮,股市迅速降杠桿導(dǎo)致當(dāng)年7、8月份股市流動(dòng)性危機(jī)。因而,在去杠桿的過(guò)程中,需要充分借鑒國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn),結(jié)合杠桿率快速形成的原因,采取適當(dāng)?shù)拇胧?去杠桿既要積極也要穩(wěn)妥。如果從金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域高杠桿形成機(jī)制的聯(lián)系看,加杠桿是資金在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域循環(huán)的結(jié)果,只要有資金循環(huán)流轉(zhuǎn)就有杠桿存在,這決定了去杠桿也不可能把杠桿都去掉。事實(shí)上,杠桿的存在本身就是經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展到一定階段的結(jié)果,根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,適度的杠桿率是必要的,在去杠桿的過(guò)程中需要統(tǒng)籌好金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

積極穩(wěn)妥壓降金融杠桿。從美國(guó)、日本利率市場(chǎng)化的情況看,利率市場(chǎng)化初期銀行業(yè)都存在主動(dòng)增加負(fù)債以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的情況。同業(yè)存單作為這一輪金融機(jī)構(gòu)加杠桿中重點(diǎn)使用的金融工具,需要對(duì)其發(fā)展予以合理規(guī)范,加強(qiáng)監(jiān)管。目前剛性兌付未有效打破,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)為兌付承諾的收益而被迫加杠桿的問(wèn)題突出,需要把打破剛性兌付作為去杠桿的一個(gè)方式,對(duì)于金融機(jī)構(gòu)也要減少政府信用背書(shū)。金融業(yè)普遍擴(kuò)大規(guī)模加杠桿也與未有效實(shí)現(xiàn)差異化經(jīng)營(yíng)、收入主要依靠利差有關(guān),這是因?yàn)槔罴榷ǖ那闆r下規(guī)模擴(kuò)大就可以賺取更多的利潤(rùn),對(duì)此要積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展,結(jié)合自身情況實(shí)施差異化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,開(kāi)展高質(zhì)量的產(chǎn)品創(chuàng)新,降低對(duì)利差收入的依賴。貨幣政策和監(jiān)管政策在去杠桿的過(guò)程中要做好協(xié)調(diào)配合,根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要控制好貨幣供給量,適速適度收緊貨幣政策以防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生,監(jiān)管政策既要強(qiáng)化又要精準(zhǔn)以約束金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)經(jīng)營(yíng)行為。

做好實(shí)體經(jīng)濟(jì)中高杠桿領(lǐng)域的壓降工作。去杠桿的目的是增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展能力,適宜的杠桿也是推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效發(fā)展的方式之一。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的重點(diǎn)是杠桿率高企的地方政府和企業(yè)部門,尤其是國(guó)有企業(yè)。對(duì)于地方政府,要強(qiáng)化其財(cái)政預(yù)算約束,減少過(guò)度舉債行為。對(duì)于國(guó)有企業(yè),不僅要降低其預(yù)算軟約束,而且要研究豐富國(guó)有企業(yè)的資本金補(bǔ)充渠道。同時(shí),要把實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能力和融資能力綜合考慮,實(shí)現(xiàn)兩者的合理匹配。對(duì)于發(fā)展能力較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)主體,要及時(shí)滿足其合理的融資需求;對(duì)于發(fā)展前景不被看好扭虧無(wú)望的機(jī)構(gòu),也要及時(shí)進(jìn)行破產(chǎn)清算,從而引導(dǎo)資金流向更有效率的領(lǐng)域。從融資方式上,要發(fā)展好多層次資本市場(chǎng),豐富實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道,降低對(duì)于債務(wù)性融資的依賴。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿,也要考慮通過(guò)不同部門的杠桿轉(zhuǎn)移,在總杠桿率不至快速提高的情況下,平衡不同部門的杠桿率。