轉(zhuǎn)向

　　政策工具向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變

　　央行行長(zhǎng)周小川此前曾表達(dá)過(guò)以下的觀點(diǎn)，央行在2003年、2004年就強(qiáng)調(diào)過(guò)，貨幣政策要從“數(shù)量型”工具更明顯地轉(zhuǎn)為“價(jià)格型”工具。但是由于中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間存在國(guó)際收支順差，為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率機(jī)制改革的漸進(jìn)性，央行不得不大量購(gòu)買貨幣從而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，這就使得貨幣政策沒能很大程度上實(shí)現(xiàn)向“價(jià)格型”工具的轉(zhuǎn)變。

　　不過(guò)，目前外匯占款持續(xù)低位增長(zhǎng)給了貨幣政策工具向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變的機(jī)會(huì)和可能。

　　央行一季度貨幣政策報(bào)告稱，實(shí)施價(jià)格型調(diào)控的一個(gè)優(yōu)勢(shì)，也在于其透明度相對(duì)更高，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)然，貨幣政策以“價(jià)”作為主要調(diào)節(jié)手段和傳導(dǎo)機(jī)制，就需要有較為完善的金融市場(chǎng)、利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機(jī)制。向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型一般都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)逐步完善和效果強(qiáng)化的過(guò)程。

　　“未來(lái)可能有所謂央行的政策利率，并讓政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商業(yè)銀行融資，以此通過(guò)融資成本來(lái)對(duì)商業(yè)銀行施加影響。傳統(tǒng)上，這是一個(gè)短期利率。但是考慮此次金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)，短期利率可能有時(shí)候不夠有效，由此可以考慮增加一個(gè)中期利率。”周小川在此前 的 公 開 演 講 中 似 乎 已 經(jīng) 暗 示 了PSL的可能。

　　央行金融研究所所長(zhǎng)金中夏日前撰文稱，在利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)開始、但尚未完成的過(guò)渡時(shí)期，存貸款基準(zhǔn)利率很難準(zhǔn)確、全面地表達(dá)貨幣政策的意圖和態(tài)勢(shì)，無(wú)論是央行對(duì)貨幣政策的實(shí)施還是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的理解，事實(shí)上都在使用綜合的框架。未來(lái)的方向可能是，央行主要通過(guò)公開市場(chǎng)操作和其他各種數(shù)量和價(jià)格的綜合手段，在銀行間市場(chǎng)決定某種短期利率，通過(guò)這種短期利率影響國(guó)債收益率曲線，進(jìn)而影響所有市場(chǎng)利率，最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平和就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

　　前瞻

　　結(jié)構(gòu)性特征定義中國(guó)式微調(diào)

　　值得注意的是，與再貸款類似，PSL也是一種結(jié)構(gòu)性特征非常明顯的貨幣政策工具。業(yè)內(nèi)人士指出，一些基建和民生領(lǐng)域的項(xiàng)目，獲利能力低，如果商業(yè)銀行基于市場(chǎng)利率水平自主定價(jià)貸款，則可能出現(xiàn)資金成本過(guò)高從而需求被抑制。因此，PSL所謂引導(dǎo)中期政策利率水平，很大程度上是為了直接為商業(yè)銀行提供一部分低成本資金，引導(dǎo)其投入到這些領(lǐng)域。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本過(guò)高是中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的難題。但是，撒胡椒面似的全面寬松政策并不是目前監(jiān)管層想要實(shí)施的，定向的結(jié)構(gòu)性微調(diào)是當(dāng)前貨幣政策的特點(diǎn)。因此，業(yè)內(nèi)人士指出，再貸款和定向降低存款準(zhǔn)備金率將更加頻繁地被使用。

　　再貸款方面，中國(guó)人民銀行于2014年年初新設(shè)信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款，通過(guò)優(yōu)惠利率降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解“三農(nóng)”、小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問(wèn)題。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2014年以來(lái)截至一季度末，累計(jì)下達(dá)信貸政策支持再貸款額度1000億元，其中支農(nóng)再貸款額度500億元、支小再貸款額度500億元。

　　定向降準(zhǔn)方面，目前定向降準(zhǔn)的范圍是符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行，包括國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行等多類機(jī)構(gòu)。盡管股份制銀行也在定向降準(zhǔn)之列此前被市場(chǎng)“誤讀”為全面放松的前奏，但央行隨即就出來(lái)澄清稱“范圍沒有擴(kuò)大”，以降低市場(chǎng)寬松的預(yù)期。

　　華夏銀行發(fā)展研究部研究員楊馳表示，預(yù)計(jì)未來(lái)央行貨幣政策調(diào)整頻度會(huì)提高，但是力度會(huì)比較小，所謂“微刺激”，這也給市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號(hào)，一次性大幅的寬松政策不太可能出臺(tái)，未來(lái)主要將視宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)微調(diào)，提高政策的前瞻性。

　　不過(guò)，也有市場(chǎng)人士對(duì)于定向政策提出不同看法。美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺稱，定向降準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn)是能夠定向釋放流動(dòng)性和信貸。缺點(diǎn)一是央行未必能保證釋放的流動(dòng)性最后一定能精準(zhǔn)地支持中小企業(yè)和某些特定行業(yè)；二是標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格，過(guò)程不透明，公告機(jī)制不通暢，給金融市場(chǎng)帶來(lái)不確定性和部分尋租的空間。定向降準(zhǔn)應(yīng)該是特殊情況下的權(quán)宜之計(jì)，而非今后貨幣政策操作的常態(tài)。