下半年首要任務是持續(xù)擴大有效需求

二季度我國經(jīng)濟供給側(cè)指標總體上繼續(xù)保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進,工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中向好、工業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益改善,就業(yè)穩(wěn)定,支撐工業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)中向好的有利因素不斷增多。目前我國經(jīng)濟保持6.8%左右的增速,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%,就業(yè)市場穩(wěn)定。

下半年首要任務是保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展,避免經(jīng)濟出現(xiàn)大的波動。為防止需求側(cè)變量意外下滑傳導到供給側(cè),應避免盲目放松財政和貨幣政策,而是通過加快推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,破除形成有效需求的體制機制障礙,持續(xù)擴大總需求。

上半年我國經(jīng)濟供給側(cè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)繼續(xù)保持穩(wěn)中有進,穩(wěn)中向好態(tài)勢,但需求側(cè)部分宏觀指標下降較多,需求側(cè)與供給側(cè)數(shù)據(jù)不匹配,經(jīng)濟預期分歧加大。考慮到中美貿(mào)易摩擦的長期性和復雜性,下半年首要任務是加快推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,持續(xù)擴大國內(nèi)有效需求,保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展,避免國際經(jīng)濟風險對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生大的沖擊。

上半年宏觀經(jīng)濟

總體保持穩(wěn)中有進穩(wěn)中向好

上半年我國宏觀經(jīng)濟總體上保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢,但也要看到穩(wěn)中略降、穩(wěn)中有憂的方面。

(一)供給側(cè)繼續(xù)保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢

盡管國際經(jīng)濟出現(xiàn)不利因素,二季度我國經(jīng)濟供給側(cè)指標總體上繼續(xù)保持穩(wěn)中有進、穩(wěn)中向好態(tài)勢。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進,工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中向好、工業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效益改善,就業(yè)穩(wěn)定,支撐工業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)中向好的有利因素不斷增多。目前我國經(jīng)濟保持6.8%左右的增速,城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率低于5%,就業(yè)市場穩(wěn)定。鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能工作有序開展。微觀杠桿率繼續(xù)下降,企業(yè)成本繼續(xù)降低;新產(chǎn)業(yè)增長較快,新產(chǎn)品快速成長,新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展。6月制造業(yè)PMI仍保持在51.5的水平。同時,非制造業(yè)PMI以及建筑業(yè)PMI甚至出現(xiàn)回升,這反映可能當前整體的經(jīng)濟環(huán)境受內(nèi)外需負面因素的拖累尚不明顯。

(二)需求側(cè)數(shù)據(jù)增速放緩,穩(wěn)中有憂

上半年中國經(jīng)濟需求側(cè)部分宏觀指標下降較多,需求側(cè)與供給側(cè)數(shù)據(jù)不匹配,社會預期分歧加大,穩(wěn)中有憂。5月份消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資增速放緩,貨物貿(mào)易順差收窄。第一,1-5月份累計,全國實現(xiàn)社會消費品零售總額14.9萬億元,同比增長9.5%,比去年同期降低0.8個百分點;第二,全國固定資產(chǎn)投資完成額同比增長6.1%,增速比1-4月份回落0.9個百分點。分領域看,1-5月份制造業(yè)投資增長5.2%,比1-4月份加快0.4個百分點;房地產(chǎn)投資增長10.2%,比1-4月份小幅回落0.1個百分點;基礎設施投資增長9.4%,比1-4月回落3個百分點,比去年同期降11.5個百分點。第三,1-5月以美元計的進出口增速分別為21%和13.3%,貿(mào)易順差997億美元,比上年同期減少366億美元,同比明顯收窄26.8%。

6月份PMI數(shù)據(jù)印證了供給側(cè)與需求側(cè)數(shù)據(jù)分化。需求層面的下滑大于生產(chǎn)。新訂單的下滑幅度大于生產(chǎn)。如果剔除年初1-2月來看,6月制造業(yè)新訂單分項的下降幅度是2017年10月以來最大。新出口訂單、建筑業(yè)更為明顯。如果剔除年初1-2月,建筑業(yè)新訂單分項處于2016年8月以來的低點。制造業(yè)新出口訂單也處于2016年10月以來的低點。

本輪復蘇以來的企業(yè)大小分化仍在延續(xù),體現(xiàn)在中型企業(yè)與小型企業(yè)的制造業(yè)PMI仍處于50以下,而大型企業(yè)為52.9。大型企業(yè)的新訂單甚至還延續(xù)了5月以來的回升,而中型企業(yè)和小型企業(yè)的新訂單均下降。

(三)就業(yè)形勢總體穩(wěn)定,居民消費價格平穩(wěn)

1-4月份,全國實現(xiàn)城鎮(zhèn)新增就業(yè)471萬人,完成全年目標任務43%,比去年同期增加6萬人。5月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)低于5%水平。根據(jù)中國社科院宏觀經(jīng)濟分析課題組連續(xù)每周跟蹤記錄的2個制造業(yè)行業(yè),5個服務行業(yè)發(fā)布的職位數(shù)目來看,2018年上半年全國勞動力需求小幅波動。

1-5月,居民消費價格指數(shù)CPI平均上漲2.02%,核心CPI上漲2.06%,漲幅平穩(wěn)且略低于市場預期;工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI平均上漲3.72%,其中5月PPI同比上漲4.1%,漲幅比4月擴大0.7個百分點,為近4個月高點。

(四)財政收入增速高于GDP名義增速,貨幣供應穩(wěn)中略降,但新增社會融資大幅萎縮

1-5月累計,全國一般公共預算收入和全國政府性基金預算收入合計112372億元,同比增長17.4%。全國一般公共預算支出同比增長10.3%;全國政府性基金預算支出同比增長45.8%;兩項預算支出合計103678億元,同比增長14.1%。今年一季度名義GDP增速為10.2%,預計上半年我國財政收入增速高于GDP名義增速。

2018年為打好防范化解金融風險的攻堅戰(zhàn),金融監(jiān)管力度加強,同時執(zhí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策,貨幣、信貸、社會融資等關鍵金融指標出現(xiàn)背離。第一,M2增速穩(wěn)中略降,M1增速大幅回落。5月末,廣義貨幣M2余額為174.31萬億元,同比增長8.3%,增速與上月末持平,比上年同期低0.8個百分點;狹義貨幣M1余額同比增長6%,增速分別比上月末和上年同期低1.2個和11個百分點。第二,人民幣貸款增速穩(wěn)中略降。5月末對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為126.1萬億元,同比增長12.6%,比去年同期降低0.3個百分點。第三,新增社會融資大幅萎縮。5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元,比上年同期少3023億元,同比下降28.3%。1-5月份累計減少1.45萬億元,同比下降15.5%。第四,近期信用違約事件頻發(fā),對于一級信用債融資產(chǎn)生較大壓力。5月信用債融資總額3681億元,環(huán)比減少4489億元。

(五)下半年存在經(jīng)濟下行壓力

2018年一季度,外需拖累GDP負0.62個百分點,消費對GDP的貢獻從2017年4季度的3.1%上升至5.3%,與去年同期相近,對沖了外需貢獻下降的拖累。但從高頻數(shù)據(jù)來看,5月份,固定資產(chǎn)投資增速下降較多?？紤]到季節(jié)性因素,端午節(jié)從去年5月份后移至今年6月份,導致今年6月份投資增速可能進一步放緩、貿(mào)易順差可能繼續(xù)收窄;消費品零售數(shù)據(jù)有望小幅改善。預計今年二季度經(jīng)濟增速略低于一季度,二季度及上半年經(jīng)濟增長6.7%左右。

下半年需求側(cè)增速放緩可能傳導至供給側(cè),預計2018三季度經(jīng)濟增長6.6%左右,四季度經(jīng)濟增長可能回落至6.5%,預計全年經(jīng)濟增長6.6%左右,這些預測結(jié)果會因中美貿(mào)易摩擦的不確定性變化存在下調(diào)的可能。

下半年需密切關注可能出現(xiàn)的

經(jīng)濟風險點

2018年上半年全球經(jīng)濟仍延續(xù)復蘇態(tài)勢,美國經(jīng)濟繼續(xù)強勁增長,歐元區(qū)和日本經(jīng)濟增長弱于美國。今年以來,美國貨幣政策正常化、減稅與貿(mào)易保護主義政策持續(xù),新興國家資本市場和貨幣匯率出現(xiàn)劇烈波動,美國制裁伊朗以及OPEC協(xié)議增產(chǎn)原油不及預期導致原油價格出現(xiàn)較大幅度上漲。上半年供給側(cè)和需求側(cè)數(shù)據(jù)反差較強,下半年需關注國際經(jīng)濟風險是否導致需求側(cè)數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑。

首先,需要關注美聯(lián)儲加息對新興市場國家金融市場的沖擊。上半年為防控金融風險而加大結(jié)構(gòu)性去杠桿力度,金融嚴監(jiān)管配合穩(wěn)健中性貨幣政策,廣義貨幣供應和貸款增速穩(wěn)中略降,但新增社會融資大幅萎縮。2018年1-5月份新增社會融資累計減少1.4萬億元,同比下降15.5%,非標融資大幅下降,債市違約增多。下半年仍會堅持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”,信用條件依然偏緊。美國貨幣政策正常化沖擊仍將加劇全球資本市場特別是新興經(jīng)濟體面臨的金融風險。美聯(lián)儲加息,美元走強后,阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥貨幣出現(xiàn)較大幅度貶值。2018年4月下旬至6月底,人民幣兌美元匯率由6.28左右貶值至6.62左右,貶值了大約5.4%。美聯(lián)儲預計2018年下半年將繼續(xù)加息兩次,2019年將加息3次。繼續(xù)加息將引起全球資本市場特別是經(jīng)濟基礎比較脆弱的新興國家資本市場持續(xù)波動,并打擊投資者和消費者信心。第一,短期內(nèi)人民幣貶值對出口和就業(yè)影響不大,外債負擔較重的行業(yè)匯兌損失增加。第二,匯率貶值或增加房企的債務負擔,房地產(chǎn)行業(yè)相關就業(yè)的擴張可能受影響。

其次,辯證看待去杠桿過程中的金融風險。一方面,去杠桿過程中必然伴隨著金融風險的釋放,因而出現(xiàn)債務違約事件、出現(xiàn)一定程度流動性緊張是正常的。偏緊的流動性環(huán)境恰恰是去杠桿的必要條件。另一方面,如果微觀個案處理不當,則可能傳染擴散、由點及面地引發(fā)系統(tǒng)性金融風險;如果貨幣政策不夠靈活適度,導致融資成本普遍上升,誤傷正常企業(yè),對企業(yè)的正常融資需求和經(jīng)營造成負面沖擊,在金融加速器機制作用下,在整體上惡化宏觀經(jīng)濟環(huán)境,反而增加了去杠桿的難度。具體到當前及今年下半年,需要值得高度關注、密切防范信用違約傳染擴散風險。

在信用風險加劇、投資者風險偏好下調(diào)的環(huán)境下,還需要密切關注實體企業(yè)融資斷崖和股票市場劇烈調(diào)整的風險。5月份表外融資收縮、新增社會融資規(guī)模大幅下降。中小民營企業(yè)不僅發(fā)債成本上升,而且即使愿意付出高成本,發(fā)行債券依然面臨困難。新增地方債發(fā)行將在6月份之后進入高峰期,可能對信用債發(fā)行產(chǎn)生進一步擠出效應,企業(yè)發(fā)債融資面臨的困難或?qū)⒓觿?。另?“資管新規(guī)”過渡期內(nèi)非標投資將顯著收縮,傳統(tǒng)上依靠非標途徑進行融資的實體企業(yè)將不得不尋求新的融資渠道。屆時,這些原本就被標準化融資渠道排斥在外的企業(yè)將可能出現(xiàn)融資斷崖,影響不容小覷。建議對影子銀行的治理需要疏堵結(jié)合、剛?cè)岵?謹慎處理好過渡期內(nèi)新老產(chǎn)品的銜接問題。如果政策過急或者配合失當,則容易誤傷正常企業(yè),加劇實體經(jīng)濟的融資困難,造成不必要的風險擴散。當融資收縮過快、正常企業(yè)受到誤傷時,再加之中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性沖擊,也容易誘發(fā)股票市場劇烈波動和資金離場平倉進一步加劇波動的風險,影響社會預期。

最后,需要關注美國貿(mào)易保護主義政策與經(jīng)貿(mào)摩擦風險加劇對我國出口的影響。今年以來美國政府接連制造經(jīng)貿(mào)摩擦,中美雙方正在通過談判化解貿(mào)易摩擦風險,目前尚無定論,仍存在不確定性和潛在風險。另外,美國將貿(mào)易保護主義政策繼續(xù)擴大到其盟友國家,導致G7峰會出現(xiàn)史無前例分裂局面以及歐盟、日本、加拿大、墨西哥紛紛要采取報復措施,派生貿(mào)易戰(zhàn)擴大化風險,拖累全球貿(mào)易增長同時,不利于全球經(jīng)濟復蘇。

加快推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

破除體制機制障礙

下半年在聚焦三大攻堅戰(zhàn)的同時,宏觀經(jīng)濟領域面臨著一些對需求側(cè)產(chǎn)生較大沖擊的突出問題,比如:美聯(lián)儲加息進程、結(jié)構(gòu)性去杠桿與金融風險、房地產(chǎn)市場發(fā)展、投資增速下滑過快等。下半年首要任務是保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展,避免經(jīng)濟出現(xiàn)大的波動對就業(yè)需求產(chǎn)生較大沖擊。為防止需求側(cè)變量意外下滑傳導到供給側(cè),應避免盲目放松財政和貨幣政策,而是通過加快推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,破除形成有效需求的體制機制障礙,持續(xù)擴大總需求。

(一)保持宏觀杠桿率總體穩(wěn)定,深化結(jié)構(gòu)性去杠桿。必須要把握好經(jīng)濟增長與債務增長的平衡,保持宏觀杠桿率穩(wěn)定,既保持結(jié)構(gòu)性去杠桿的定力,也不能收縮過快。一方面,實事求是的評估經(jīng)濟增長的需要與可能,提高社會政策托底能力,適度調(diào)低經(jīng)濟增長預期。另一方面,打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn),把防范債務危機作為債務增長的底線,防止宏觀杠桿繼續(xù)不合理上升,加大政府債務“開正門”的力度,使地方政府隱性負債顯性化,嚴控新增地方政府債務,提高債務透明度,降低債務成本,增強政府債務的可持續(xù)性。最后要深化債轉(zhuǎn)股改革,清理僵尸企業(yè)。以商業(yè)銀行為投資主體設立金融資產(chǎn)投資公司,切割商業(yè)銀行不良債權(quán),實施債轉(zhuǎn)股。

(二)促進釋放有效投資需求。確保全年6.0%以上的投資增速,下半年仍然需采取適度的穩(wěn)定投資政策。鑒于全國債務累積的現(xiàn)實和金融風險的累積,促投資需在防控金融風險前提下,結(jié)合結(jié)構(gòu)優(yōu)化,提升經(jīng)濟長期增長的質(zhì)量和能力。一是優(yōu)先安排跨區(qū)域互聯(lián)互通的涉及國計民生的基礎設施建設項目。建議加強省級統(tǒng)籌基礎設施建設的能力,適度管控市區(qū)縣自行安排建設的一些低效基礎設施小項目,避免市區(qū)縣的過度舉債所帶來的金融風險壓力。二是加強旅游、醫(yī)療和教育等有利于促進我國消費升級的基礎設施投資。

(三)繼續(xù)實施積極的財政政策,加大減稅降費力度。

第一,一方面進一步減稅降費,切實降低實體企業(yè)和居民稅費負擔;另一方面按照取之于民、用之于民的原則,從支出側(cè)采取疏導措施,將增量部分主要用于與民生相關的基本公共服務支出,加快支出進度,從而切實擴大需求并改善供給,保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

第二,進一步理順央地財政支出關系,提升財政資金使用效率。一是進一步集中發(fā)力于“三大攻堅戰(zhàn)”;二是分領域、分類處理,根據(jù)公共服務性質(zhì),結(jié)合政府機構(gòu)改革,進一步劃分中央、地方財政事權(quán),實現(xiàn)縱橫雙向平衡。三是統(tǒng)籌安排中央、地方財政資金,防止項目因地方資金到位困難而無法落地,導致中央下達資金閑置、無效,防止出現(xiàn)政策扭曲。

(四)堅定不移擴大改革開放。

一方面,堅定不移推動改革開放,推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。我們要看到自身差距,持續(xù)完善經(jīng)濟體制,構(gòu)建良好營商環(huán)境。在政府服務、減稅降費、產(chǎn)權(quán)保護、市場準入、投資管制、國有企業(yè)、要素價格、產(chǎn)業(yè)政策等方面深化改革,釋放合理投資潛力擴大內(nèi)需,加快推進負面清單政策落地實施,加大吸引外資力度,形成新的國際競爭力。另一方面,盡早盡快落實已經(jīng)確定的重大開放政策,提高對外資的吸引力。加強與歐盟、日韓等發(fā)達經(jīng)濟體的高科技合作。

(五)完善宏觀審慎監(jiān)管政策,推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展。

金融市場是復雜的有機整體,為有效防范金融風險、給實體經(jīng)濟發(fā)展營造一個平穩(wěn)健康的金融環(huán)境,應綜合考慮信貸、股市、債市、匯市、樓市的聯(lián)動性,完善宏觀審慎監(jiān)管政策,加強政策協(xié)調(diào),綜合施策。

第一,強化去杠桿政策的結(jié)構(gòu)性,輔之以靈活適度的貨幣政策環(huán)境,保持流動性合理充裕。采用市場化的方式進行破產(chǎn)重組“僵尸企業(yè)”;去杠桿應該交給宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管政策,盡量避免直接使用貨幣政策工具。

第二,盡快制定出臺“資管新規(guī)”相關配套實施細則,為股市、債市投資者提供明確市場預期。

第三,加強地方政府債務管理、逐步化解債務風險。提高地方政府債務管理效能,嚴控債務增量,加大“開正門”的力度。

第四,提高對外開放水平,完善外匯管理體制,促進匯市健康發(fā)展。中短期內(nèi)應繼續(xù)堅持外匯管制,有選擇、有管理地控制外匯資金出入股市、債市;加大開放力度,大力改善營商環(huán)境,吸引外資,提升中國出口企業(yè)在全球價值鏈中的位置,提高出口產(chǎn)品附加值和競爭力,保持匯率基本穩(wěn)定。

第五,對房地產(chǎn)市場綜合施策,促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。一是保持貨幣政策穩(wěn)健中性;二是堅持“房住不炒”和“因城施策”方略,保持調(diào)控政策定力;三是加大對市場游資及風險區(qū)域的監(jiān)測預警;四是二線城市在加入人才爭奪戰(zhàn)的同時,應事先采取預案,應對可能隨之而來的住房投機炒作;五是加快推進農(nóng)村集體經(jīng)營性建設用地建設租賃住房試點,租住同權(quán),為有效擴大租賃住房供給提供經(jīng)驗。

(主要執(zhí)筆人:汪紅駒、馮明、李雙雙)

中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院 宏觀經(jīng)濟分析課題組

中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院 宏觀經(jīng)濟分析課題組