股市的基本功能是為企業(yè)提供直接融資的市場，并成為在生產(chǎn)要素流動中優(yōu)化資源配置的機制。社會主義市場經(jīng)濟需要股市，但也必須面對其相關(guān)的風險防范問題。新近一輪我國A股市場的大震蕩，顯然向人們顯示了不尋常的風險。

賈康

必要的反思

上半年，從民眾、經(jīng)濟學人、多位首席經(jīng)濟學家到操盤機構(gòu)、主流媒體，均不乏“改革?！?、“政策?！?、“轉(zhuǎn)型?！?、“資金?！钡壤寐曇?，有的觀察者相當有前瞻性地早早喊出“5000點不是夢”，而后是果然不負眾望，上證指數(shù)歷經(jīng)一路走高，于6月12日達到5178.19的高點。而2015年6月12日之后至7月9日的18個交易日里，A股市場單邊下跌的最大跌幅達35％左右，短期內(nèi)大盤經(jīng)歷暴漲、暴跌、保衛(wèi)戰(zhàn)等一系列震蕩，其沖擊力非比尋常，不少人稱之為“股災”。

這一輪“股災”式大震蕩風波給我們敲響的警鐘，其意義遠非僅是中外股市上屢屢出現(xiàn)的狂升狂瀉之后的又一次“重復歷史”，這是發(fā)生在中國要進入“新常態(tài)”而實現(xiàn)“全面小康”、打造升級版而對接“中國夢”的“四個全面”之框架已成、大幕徐徐開啟之時，關(guān)鍵時期的股市狀態(tài)其實直接、間接地關(guān)聯(lián)改革發(fā)展中的市場經(jīng)濟建設和引向“中國夢”的戰(zhàn)略意圖。很有必要將這一事件與通盤的中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)軌一并考察，深長思之。

“股災”之際，幾天之內(nèi)歷經(jīng)所謂“1000多只股跌停，1000多只股漲停，1000多只股停牌”，大起大落直敲朝野痛點，分分秒秒考驗股民心臟，必須承認這種情況與一個健康的市場相去甚遠，在常言的“股市震蕩”中已屬于登峰造極。

固然經(jīng)此巨變會有不少股民痛感股市風險的“殺傷力”而受到“自我教育”，但一旦風潮過去轉(zhuǎn)入相對平穩(wěn)的新階段，社會性的記憶會像以前一樣又從這方面迅速淡化，“公眾是健忘的”，而研究者的努力，則在于不要使一次次“學費”可能帶來的理性認識迅速淡化，特別是，應以反思凝煉可供未來各方注重的有價值的認知和可供管理當局參考的建設性的意見建議。

“人造”的波動

本輪A股劇變的眾說紛紜中，“國家牛市”一詞一度成為焦點、網(wǎng)上一炮而紅。

從現(xiàn)象上看，這輪我國股市走牛確帶有權(quán)威性信息和確定性政策助推的所謂“國家牛市”特點，從官方的權(quán)威媒體在股市達4000點位后的“牛市剛開始”說、“這輪牛市可走三年”說，到一系列“政策利好”助推，不必贅述。

“國家牛市”的大眾解讀，便是把走?？醋饕試乙庵局鷿q的牛市，但這其實就等于在說“人造牛市”了，這里的“人造”非指由一般股民來造，而是指有特別能動性影響的公權(quán)主體，依其意愿來造。這種意愿的表述帶有“希望走成慢牛”的理性特征，但能否如愿成為慢牛而非演變成“瘋?！?，就可能是另一回事了。

牛市好還是熊市好？一般的股民都認為牛市好，但就股市的行情而言，不論表現(xiàn)的是“牛市”還是“熊市”，實際上都是人的交易行為，即是所有股民“用腳投票”的參與所造成，只要市場是健康的，客觀上造出什么樣的市，均是“市場晴雨表”運行結(jié)果。某一時段內(nèi)股市是“牛”還是“熊”，并不代表股市的“好”與“壞”，而是在其波動中發(fā)揮資源配置的作用，如果這個市場的波動機制是適應市場經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展客觀要求的——通常認為是規(guī)則透明、周全合理、公平參與而嚴禁內(nèi)幕交易的，等等，那么這個股市就是“好”的，反之是“不好”的。因此關(guān)于股市功能的“好”與“壞”，同“?！被颉靶堋钡亩唐陔A段性表現(xiàn)無關(guān)。至于在股市上投資獲利機會的好與不好，有經(jīng)驗的投資者倒是很看重熊市中的“抄底建倉”吧？

在頗為激蕩人心的“人造牛市”中，關(guān)于各路走牛因素有一系列命名：“改革牛”（改革成功預期）、“資金牛”（銀根放松）、“政策?！保ㄕ畱B(tài)度明朗以政策助漲）、“消息?！保ú煌袠I(yè)、領(lǐng)域迭出利好，促板塊輪動），大體看來都不無道理，但稍作揣摩，則不難發(fā)現(xiàn)，諸配角的“?！币积R上場，惟獨還缺主角的“?！薄?jīng)濟下行中“基本面的?！敝尾蛔?，這便導致“基礎不牢、地動山搖”，即“人造牛市”所造成的其實極難是“慢?！?，實際上的表現(xiàn)便是“猴市”特征，但更實質(zhì)的內(nèi)在過程是在上躥下跳中耗盡走牛的動能、接著以大震蕩為客觀規(guī)律開辟道路，某個臨界點一旦到達，便速成熊市，“瘋?！鞭D(zhuǎn)瞬無影，直至近乎以“日”為單位接連下跌。

6月15日－7月8日期間諸交易日的上證指數(shù)呈現(xiàn)出從5062點速跌至2588點，指數(shù)幾被腰斬，短短三周內(nèi)股市蒸發(fā)的市值約達21萬億元，“猴市”迅速轉(zhuǎn)成幾近崩盤的熊市，最終逼迫政府無奈地超乎常規(guī)應急式出手救市。到了7月上旬的節(jié)骨眼上，這個局面是非救不可的，因為這種“股災”如不剎住，完全有可能連帶引出金融和經(jīng)濟生活的全局之災，甚至裹挾系統(tǒng)性風險的“經(jīng)濟問題政治化”。所以，無奈的救市在某種意義上說，不僅是勢在必行的經(jīng)濟決策，而且也是政治決策，決非幾句“書生之見”可以否定其必要性的。

原因與后果

從市場相關(guān)因素考察，本輪“股災”顯然由多種原因?qū)е?，初步總結(jié)，主要包括：“動物精神”及“理性預期失靈”所主導的市場行為非理性；大肆投機伴隨大規(guī)模融資配資；樓市下行催大資金量；資金池容量既定致使大資金量加大振幅；金融當局“分業(yè)監(jiān)管”框架下的市場引導信號紊亂、協(xié)調(diào)低效，等等。這些都值得深入分析，限于篇幅，本文不一一展開。

政府為避免市場落入“毀于一旦”的局面，“該出手時就出手”顯然必要，但救市“無奈之舉”的性質(zhì)，卻無可爭議：僅以指數(shù)水平為標的不得不進行“暴力救市”，非常時刻確是應了急，但距離培育長期健康市場的目標而言，行事特征恐怕天差地遠了。

本輪“股災”從后果來看，負面效應非常明顯，簡而言之：一是在短期內(nèi)毀掉了一批“中產(chǎn)階級”，導致財富分配洗牌式重置；二是非理性繁榮迅速轉(zhuǎn)為衰退并且與“中等收入發(fā)展階段”易出現(xiàn)的“塔西佗陷阱”隱患交互影響，累積矛盾形成激蕩；三是股市杠桿導致實體經(jīng)濟受創(chuàng)，催化擠出效應；四是“人造牛市”致使莊家型利益集團強化割據(jù)，市場風險與政治風險可能“牽手”；五是救市“多管齊下”引致多維脆弱性，深度裂痕不易彌合。

因為政府無奈救市，措施“多管齊下”，在其必要性和積極作用之外，也確實會帶來負面效應，引致市場多維脆弱性：一是通過大量資金投入來強力操作，進一步突出強調(diào)了政府的強勢角色和強力作用，與市場發(fā)揮“決定性”作用的改革路線形成悖反；加大市場扭曲，削弱優(yōu)化資源配置功能；二是“暴力”出手穩(wěn)定市場也會給一些留守及有經(jīng)驗的投機者帶來契機，跟隨政策變化進行短炒，導致長線、價值理念投資行為被擠出，股票市場運行中操作特征更加超短期化；三是走在了違反市場經(jīng)濟運行規(guī)則、法治及契約精神的非常之策上，雖屬救急的短期操作，但損害市場信心與信譽，從長期視角、宏觀視角、體制機制視角看，所刻劃的深度裂痕，過后也不易彌合。

一系列救市舉措過后，股市如何自我穩(wěn)定、對經(jīng)濟增長的支撐、對實體經(jīng)濟的拉動作用如何發(fā)揮好、對股民的風險教育如何實施等等，仍困難不少，許多問題并未得到實質(zhì)性解決。有論者甚至指出，突如其來的股市暴漲暴跌，或許會干擾我國人民幣國際化（以資本項目下可兌換為關(guān)鍵）和利率市場化的改革進程。

優(yōu)化股市管理

對于當前股市必須進行優(yōu)化管理，形成科學決策和長期有效機制。首先，達成長期慢牛的根本之策，在于以實質(zhì)性改革支撐成長性與培育健康化市場、活力型企業(yè)。

從理論上說，股市作為經(jīng)濟“晴雨表”的功能就長期而言是成立的，只要經(jīng)濟有成長性，股市的表現(xiàn)自然而然應在長期隨之擴大規(guī)模、指數(shù)上升。

換言之，經(jīng)濟發(fā)展中股市應于相當長的歷史時期內(nèi)表現(xiàn)出具有“內(nèi)生牛市”特征。但此處所說的“長期”，卻是要超出一般而言五年左右的時間概念、放到更長時間段才能看清的。倘若放到百年視野上，按照2011年11月10日美國《財富》雜志上刊載的《巴菲特談股市》一文中的論證，1899年－1998年100年間，美國股市長期平均年復合回報率約為7％，以此而言，自然是“長期慢牛”的表現(xiàn)。

既然股票流通市場的基本作用是為了有利于實體企業(yè)在其中籌措長期資金，以優(yōu)化資源流動配置促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展，那么實現(xiàn)改革深水區(qū)的“攻堅克難”以支撐實體經(jīng)濟企業(yè)的健康成長、持續(xù)發(fā)展，才是我國股票市場呈現(xiàn)長期利好的根本之所在。沒有基本面的“經(jīng)濟?！焙蛯嵸|(zhì)性的“改革牛”，僅靠所謂“政策?！?、“資金?！?、“消息?！钡鹊龋瑒荼囟际嵌唐诘闹С趾鸵子谂菽囊蛩?。

在經(jīng)濟增長步入“新常態(tài)”、全面深化改革必須攻堅克難、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整要經(jīng)受陣痛、對外戰(zhàn)略調(diào)整積極啟動方興未艾的復雜時期，本輪“股災”所經(jīng)歷的前段短期快牛（“瘋?！焙汀鞍d猴”），并非是為我們的經(jīng)濟發(fā)展階段所需要和所能正常承受的。

總結(jié)與反思中，一方面亟須扭轉(zhuǎn)在看待股市時先入為主的“支持走牛而使百姓滿意”這種本末倒置的思維傾向；另一方面亟須實質(zhì)性地抓住抓好改革攻堅克難、解放生產(chǎn)力而助益實體經(jīng)濟和股市成長性這個“牛鼻子”，從而可以市場的力量為主培育健康企業(yè)，通過技術(shù)創(chuàng)新、升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等實實在在的進步，達成國民經(jīng)濟的良性發(fā)展，穩(wěn)固經(jīng)濟增長的根本，從而才能夠在長期時間視界內(nèi)，在股票市場上生成長期慢牛的健康表現(xiàn)。

其次，清除結(jié)構(gòu)錯配的根源在于化解市場安排中的機制性扭曲。

我國資本市場和股票市場體制運行與結(jié)構(gòu)格局中是存在糾結(jié)扭曲的，諸如對債市、股市融資和再融資過強的行政“一刀切”式管制，盡管在初衷上確有安全、穩(wěn)定等積極意圖，但會產(chǎn)生很大負面影響，實體企業(yè)往往不易獲得實實在在的發(fā)展機會，股市也不易在一定程度上實現(xiàn)自我穩(wěn)定和自我調(diào)節(jié)。與此同時，一方面資本市場層級、種類、產(chǎn)品仍較單一，大體量的資金流主要在房地產(chǎn)市場和股票市場兩大領(lǐng)域之間流動；另一方面，隨著資本價格不斷推高，不論明溝暗渠，“借殼”與否，實際上資金都不易較低成本地真正到達實體經(jīng)濟部分。為清除這種結(jié)構(gòu)錯配，需在大格局上化解機制糾結(jié)扭曲，于問題導向下針對性地增加有效制度供給，而不是僅僅側(cè)重于流動性的總量調(diào)節(jié)與一般性的面上鼓勵。理順資本市場體系與結(jié)構(gòu)（包括債市）和企業(yè)上市機制等制度建設前提下，輔以貨幣政策等的合理配合，才能如愿達成合意結(jié)果。

第三，對沖市場主體非理性的關(guān)鍵在于政府理性地發(fā)揮引導作用和資本市場體系建設作用，優(yōu)化改造“分業(yè)監(jiān)管”框架。

若從人性趨利角度來看，股市所具有的較高風險、較高收益特征，顯然對一部分投資和市場主體充滿吸引力，往往成為動物精神、理性預期失靈等主導下群體非理性行為的集中地，一定意義上也屬必然。對沖這種非理性的關(guān)鍵，就在于積極管理引導相關(guān)人群的預期、培育健康的投資心理，通過當局的積極引導使投資者行為盡可能理性化。

從暴富狂想與非理性選擇、塔西佗陷阱（實與民粹情緒相伴相生）等因素的激蕩來看，我們在長期視角中應更注重引導股民形成正確的財富觀，適當減輕民眾投機心理，除了正確的輿論導向、知識普及、風險警示宣傳等市場預期管理之外，通過資本市場的改革為資金構(gòu)建更好的容納場所，使長線健康投資成為可能，也需正確總結(jié)經(jīng)驗優(yōu)化政府監(jiān)管、調(diào)控體系來清除監(jiān)管錯配。我國“一行三會”的分工監(jiān)管如何優(yōu)化改造，已是此次動蕩之后反思中的應有命題。

第四，政府發(fā)力重點和應急舉措需尊重市場邏輯，優(yōu)化游戲規(guī)則,嚴打違法違規(guī)行為。

從西方股市幾百年歷史來看，早已形成以市盈率、市凈率、換手率作為衡量股市泡沫尺度的一般模式，如忽視通盤權(quán)衡判斷，將股市簡單作為一個短期眼界下能否讓老百姓(603883,股吧)賺錢的場所來理解，極易陷入“一廂情愿”，而與市場規(guī)律南轅北轍。

政府的職責主要應定位于尊重市場，依法監(jiān)管，讓市場的配置功能正常發(fā)揮而能夠總體上在資源配置中起決定性作用，配之以多種手段的優(yōu)化引導（特別是經(jīng)濟利益導向的機制，如“持股一年以上給予個人所得稅免征優(yōu)惠”），于規(guī)則合理公正的前提下監(jiān)管到位，便可使投資者利益得到最大限度保護，也會最大限度地減少“無奈救市”局面出現(xiàn)的可能性。

當然，股市無萬全之策，假如不得已之下強力救市的事態(tài)再次出現(xiàn)，救市中政府發(fā)力的重點和基本立場，仍應是最大限度地維護市場規(guī)則和法治契約，這時盯著指數(shù)救市，當然情有可原，但非常時期“救市”的決策思維，其實不應是某個指數(shù)水平或只是以權(quán)重股的操作速“達標”，而應是市場功能得以維持的底線。

所以，應該借助合理的綜合性分析，在操作中聚焦于市場不至失效的界限，而求系統(tǒng)性“維穩(wěn)”的結(jié)果。借鑒國際經(jīng)驗設置“熔斷機制”等措施，值得肯定。

在此，關(guān)聯(lián)兩個敏感詞的認識很有必要提及，一是關(guān)于“惡意做空”：投資者做多做空皆為利益驅(qū)使，在準確認定到底某一動作是“惡意”還是“善意”上，幾乎是不可能的任務，國際實踐中即使對索羅斯式“金融大鱷”們的興風作浪，也無以罪名認定成功而借此予以懲處的先例。監(jiān)管當局的思維邏輯與核心概念，還是應當回歸“違規(guī)與否”的命題，依法打擊內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。

二是關(guān)于“陰謀”：應當說監(jiān)管當局之外的其他入市者“暗中策劃”式的股市操作決策及相關(guān)操作要領(lǐng)，必以“商業(yè)秘密”形式普遍存在，與其于“股災”發(fā)生后將其歸之于這些主體的“陰謀”使然，不如直接訴諸于當局的違規(guī)調(diào)查（以示嚴格市場規(guī)則）并同時檢討市場規(guī)則的漏洞與欠缺（以求“亡羊補牢”）。動輒按照運動式粉碎敵對勢力的思維方式擺出姿態(tài)或處理股市波動問題，并不符合塑造監(jiān)管理性、體現(xiàn)監(jiān)管水平的市場經(jīng)濟時代要求。索羅斯興風作浪后的名言是援引諺語“蒼蠅不叮無縫的蛋”，當局的市場建設在開放條件下，惟有選擇“制度自強”：政府發(fā)力的重點始終要放在以制度、規(guī)則、手段的合理化封堵可能的漏洞和縫隙之上。

（作者為華夏新供給經(jīng)濟學研究院院長、財政部財科所前所長）