持續(xù)了六年的美國量化寬松政策正式落下帷幕，隨著“后QE時代”的到來，全球?qū)⑦M入“強勢美元”和貨幣流動性的新周期。

　　過去5年，在全球金融危機沖擊下，各國經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟周期呈現(xiàn)同步化特征。隨著美國股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善加速，財富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲蓄上升持續(xù)地提振消費，同時在頁巖氣、新能源為代表的新一輪技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和耐用品制造業(yè)帶動下，美國經(jīng)濟產(chǎn)出恢復(fù)至危機前水平。全球貨幣寬松周期趨于結(jié)束，這勢必對全球經(jīng)濟、金融市場以及國際資本流動格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　QE退出將開啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體內(nèi)部，G3會較大分化。除了美國之外，預(yù)計日本將在2015年上半年之前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以緩解消費稅增加所帶來的壓力。今年4月，日本央行曾許下貨幣基數(shù)在2014年末翻一番的承諾，因此很有可能在明年進一步將每月購債規(guī)模擴大30%-40%。

　　2015年之前歐洲央行和英國央行不會加息。歐洲央行仍有可能進一步放寬貨幣政策，如果歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇符合預(yù)期，歐洲央行出于對低通脹率的擔(dān)憂，仍有可能調(diào)低再融資利率。如果經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，預(yù)計歐洲央行很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購買計劃，可見明年全球主要央行貨幣政策的差異性將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會持續(xù)6-8年左右。

　　全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn)“雙向變動”。一方面，全球流向新興經(jīng)濟體的資本將減少，甚至回流。國際金融協(xié)會(IIF)預(yù)計，2014年從新興市場流出的跨境資本料將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規(guī)模從2013年的1.145萬億美元下調(diào)至1.112萬億美元，為2009年以來最低。從長期來看，新興經(jīng)濟體之間對資金的競爭將有所加劇，這與過去競爭基本發(fā)生于新興市場和發(fā)達(dá)國家之間不同。

　　另一方面，新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的儲蓄資金也將減少。如果我們把全球資金結(jié)構(gòu)做個劃分，可以用“核心+夾心+外圍”來表示，核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍新興經(jīng)濟體。過去，核心大量消費、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在改變消費驅(qū)動，而轉(zhuǎn)向“實體再造”，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄增長，新興經(jīng)濟體儲蓄資金大規(guī)模流向美國等發(fā)達(dá)國家的流量將放緩。

　　這將逐步改變?nèi)蚶仕脚c結(jié)構(gòu)。由于美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者包括共同基金、銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、外國政府及個人投資者等都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風(fēng)險債券，其收益率為無風(fēng)險利率，因此成為全球金融市場的資產(chǎn)價格風(fēng)險標(biāo)和定價基礎(chǔ)。全球利率上升會引發(fā)新一輪資產(chǎn)拋售的高潮。

　　此外，貨幣新周期對新興經(jīng)濟體尾部風(fēng)險沖擊更大。從全球各國經(jīng)濟危機的歷史經(jīng)驗看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟危機與美元流動性漲落周期息息相關(guān)。如1979-1985年美元走強期間，爆發(fā)拉美債務(wù)危機;1995-2002年美元走強期間，觸發(fā)1997年的亞洲金融危機;1998年的俄羅斯金融危機;1999年的巴西金融危機;2001年的阿根廷金融危機。自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭到金融危機重創(chuàng)。預(yù)計美聯(lián)儲量化寬松政策退出時，經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家將首當(dāng)其沖。

　　令全球金融格局變得更為復(fù)雜的是主要經(jīng)濟體貨幣分化，與美國的“退”形成鮮明對照的是歐洲和日本的“進”。歐洲、日本經(jīng)濟長期低迷決定了這兩大經(jīng)濟體勢必將量化進行到底。日前，日本央行宣布擴大QE規(guī)模，并可能明年進一步將每月購債規(guī)模擴大30%-40%。歐洲央行為擺脫債務(wù)通縮狀況，也可能實施LTRO(長期再融資計劃)、SMP(證券購買計劃)等“歐洲版QE”。

　　全球經(jīng)濟金融將由此呈現(xiàn)出新的格局和結(jié)構(gòu)性特點。一是全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程將在長期內(nèi)呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡的特征。二是國際金融市場的劇烈動蕩已成常態(tài)化。三是發(fā)達(dá)國家貨幣政策的大分化走勢將會助推美元走強。特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會持續(xù)4-5年左右，美元在相當(dāng)長時期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)。

　　在這樣的大背景下，中國將面臨前所未有的內(nèi)外挑戰(zhàn)。美國量化政策結(jié)束與中國去杠桿化以及利率市場化進程加速疊加，可能將意味著中國已經(jīng)進入一個“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境，國內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢。這將對國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長造成較大的負(fù)面壓力，未來幾年對于中國可能是一個重要的風(fēng)險時間窗口。

　　鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，中美利差匯差縮小可能進一步導(dǎo)致資本外流。預(yù)計未來一段時期內(nèi)，外匯占款中樞下降勢必導(dǎo)致中國“資金池”水位隨之下降。這意味著一直以來外匯渠道蓄水功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁p功能，這將改變中國貨幣創(chuàng)造的主渠道，進而加劇人民幣貶值壓力和中國宏觀經(jīng)濟增速下行壓力。