監(jiān)管當局對各地不斷出現(xiàn)老板跑路和違約案例的容忍度遠遠超過此前。這個裸夏，擠泡沫還將繼續(xù)，跑路只是開始

　　這是一個跑路的季節(jié)。

　　6月4日，福建龍海市曾經(jīng)的納稅大戶輝昌工貿(mào)有限公司老板黃建輝一家跑路，留下“億元以上”的負債。

　　在眾多跑路老板中，黃建輝只是小角色。同一天，廣西柳州首富、曾登上中國民營企業(yè)500強榜單和胡潤百富榜的正菱集團董事長廖榮納也和其家族成員一起集體失聯(lián)。不斷被披露的消息顯示，廖氏涉嫌非法吸收公眾存款，已被當?shù)鼐搅刚{(diào)查，其負債規(guī)模高達百億。

　　此前被傳出欠債跑路的老板還包括四川民營企業(yè)騰中重工實際控制人李炎、山東青島房地產(chǎn)企業(yè)君利豪集團老板王莉等人。

　　中國人使用率最高的搜索工具百度顯示，與“老板跑路”相關的結果高達2590萬條，其中一條長長的記錄文檔叫做“溫州企業(yè)老板跑路名單”，這條清單被人從2011年4月開始在網(wǎng)上編寫，并被標注“陸續(xù)增加中……”。

　　這些老板跑路的企業(yè)大都深陷債務泥潭，在當?shù)氐牡叵氯谫Y和非法集資案例中亦多有參與。以騰中重工為例。這家因收購悍馬汽車聲名大振的民營企業(yè)，早在一年前就被傳出資金鏈緊張。騰中重工實際控制人李炎跑路傳聞出爐后，其所控制的一家上市公司很快辟謠。但當?shù)卣块T對外披露的信息顯示，成都市金融辦在今年4月底已經(jīng)開始對李炎控制的四川華通投資有限公司的融資情況著手調(diào)查。而中國農(nóng)業(yè)銀行(行情,問診)[-0.40% 資金 研報]在成都的一家支行則向法院申請查封其部分資產(chǎn)。

　　在地產(chǎn)、礦業(yè)、鋼鐵、煤炭、加工制造甚至花炮等行業(yè)，“錢荒”警報再次拉響。一位前不久曾前往湖南瀏陽調(diào)研的投行人士發(fā)現(xiàn)，當?shù)夭簧僮龌ㄅ谏獾睦习寰谷灰簿砣氲搅说叵氯谫Y或非法集資中。瀏陽是中國最著名的花炮生產(chǎn)基地，但在當?shù)?，?ldquo;錢的生意”的老板，要普遍高于做花炮本行的。這個傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)群體在最近兩年間發(fā)生了巨大的改變。老板們對競爭激烈的實業(yè)意興闌珊，幾乎是集體轉(zhuǎn)向了民間集資、金融投資或放高利貸等金融監(jiān)管體系很難看得見的生意之中。

　　人們對這種商業(yè)傳統(tǒng)并不陌生，比如典當，這是人類最古老的行業(yè)之一。一些經(jīng)濟學家甚至認為這是提高貨幣流通和使用效率的一種極佳方式。中國商人在過去幾年間再次豐富了這種古老生意的諸多新玩法。上述投行人士在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，比企業(yè)老板參與地下融資更為嚴重的現(xiàn)象是，在山東、江蘇、陜西等地甚至出現(xiàn)了政府公務員參與非法集資的情況。這位投行人士形容說，“這就是一個龐氏騙局”。

　　中國是世界上儲蓄率最高的國家之一，政府一直在想辦法刺激人們消費或投資，但收效甚微。同時，還有很多企業(yè)飽受融資難之苦。這是一個令人費解的現(xiàn)象：擁有最高儲蓄率的國家，卻不時鬧出“錢荒”。

　　中國的銀行業(yè)曾經(jīng)在去年的此刻出現(xiàn)過一波“錢荒”，但今日境況已經(jīng)大為不同。得到教訓的銀行不再膽大妄為，它們的風險防控意識似乎在一夜之間蘇醒。一些被認為風險系數(shù)較高的行業(yè)，幾乎被全線收緊信貸，這讓那些曾經(jīng)玩資金勝過干事業(yè)的老板們痛苦不已。地下融資渠道曾經(jīng)幫助他們轉(zhuǎn)危為安，但中國實體經(jīng)濟的不景氣、宏觀調(diào)控的新手段，以及持續(xù)高壓的反腐力度，讓這條通道的代價更加沉重。擊鼓傳花的游戲玩不下去了。

　　這是中國資產(chǎn)泡沫被捅破的開始?？瓷先ィｋU比想象的要大不少。

　　曾經(jīng)很長一段時間，中國的貨幣監(jiān)管當局一直都想弄清楚一件事情：中國到底有多大規(guī)模的銀行表外資金？這些資金又都流向了哪里？弄清這些問題的答案，會判斷出新一輪老板跑路潮的危險程度。

　　人們將銀行的資產(chǎn)分為表內(nèi)和表外兩種，外界普遍認為，中國不斷完善的銀行監(jiān)管體系，基本已經(jīng)可以做到對表內(nèi)資產(chǎn)的有效監(jiān)管。2013年，銀監(jiān)會僅通過各類現(xiàn)場檢查，就查處銀行業(yè)金融機構違規(guī)金額2.3萬億元，處罰違規(guī)機構1341家。

　　令監(jiān)管層擔憂的是中國最近幾年間不斷膨脹的表外資產(chǎn)。由于游離監(jiān)管之外，沒有人能準確知道中國到底有多少表外資產(chǎn)。一家不愿署名的投行最近提供的一份報告顯示，截止到2014年5月，中國的表外資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近58萬億，在2010年至2013年間，平均每年的新增表外資產(chǎn)超過8萬億。

　　這些表外資產(chǎn)通過信托、基金等理財產(chǎn)品形式產(chǎn)生，人們對其有一個更為形象的稱呼“影子銀行”。在過去幾年間，影子銀行為那些受困于資金短缺的企業(yè)、房地產(chǎn)項目、地方融資平臺公司等提供了商業(yè)銀行之外的資金。但通常，資產(chǎn)成本也比較高。

　　渣打銀行在2014年年初發(fā)布的一份報告稱，理財產(chǎn)品是當前中國金融業(yè)企業(yè)提供的最受歡迎、增長最快的金融產(chǎn)品，是中國新興的中產(chǎn)階層與利率市場化的邂逅。然而，理財產(chǎn)品往往是透明度最低的儲蓄類產(chǎn)品，并使投資者和發(fā)行銀行暴露在不明確的風險之中。渣打銀行在這份報告里稱，到2013年末，銀行提供的理財產(chǎn)品資金規(guī)模達到11萬億元。根據(jù)渣打銀行的分析，其中，超過9萬億的信托資金（根據(jù)中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2013年9月，信托管理資產(chǎn)規(guī)模達9.6萬億元）中有25%左右主要通過地方融資平臺進入基建領域，29%進入工業(yè)領域，有9%進入房地產(chǎn)。

　　在中國過去幾年的調(diào)控政策中，房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺獲得銀行貸款受到嚴格限制，這意味著它們需要支付更高的融資成本。渣打銀行估算，中國地方融資平臺使用非債券、非貸款獲得的負債資金規(guī)模在3億~4億之間。隨著地方融資平臺在2014年開始進入償債高峰期，借新還舊還是應對還本付息的首選策略、普遍策略。

　　渣打銀行亞太區(qū)研究主管王志浩說，“事實上，信托對地方融資平臺貸款收取10%~15%的費用，表明這種融資結構不適用于公共基建項目。而地方融資平臺之外，房地產(chǎn)開發(fā)商也面臨著自身的風險。”

　　銀行表外資產(chǎn)除了流向風險行業(yè)項目，還有一部分被認為是在金融領域空轉(zhuǎn)，也就是被一些企業(yè)和機構拿去做一種“錢生錢”的生意。而這意味著中國金融風險在不斷累積。

　　表外資產(chǎn)還使得銀行得以規(guī)避存款準備金監(jiān)管指標。中國的商業(yè)銀行須在央行準備20%的人民幣存款準備金，而表外資產(chǎn)則不需要存款準備金。渣打銀行測算說，僅按照2013年末銀行理財產(chǎn)品規(guī)模11萬億計算，如果轉(zhuǎn)為表內(nèi)，需要銀行準備2.2萬億的存款準備金。而如果按照前述投行最新的調(diào)研，中國截止到2014年5月底近58萬億的表外資產(chǎn)，如要轉(zhuǎn)為表內(nèi)，則需要11.6萬億的存款準備金。這意味著，表外資產(chǎn)的循環(huán)在推高風險的同時，其實也變相地增加了中國的貨幣供應量。

　　除了理財產(chǎn)品，在中國銀行(行情,問診)[-1.10% 資金 研報]體系之外，還活躍著大量的其他金融業(yè)務活動，包括地下錢莊、擔保公司、P2P借貸（網(wǎng)絡借貸平臺）、典當行和互聯(lián)網(wǎng)金融等。一些券商將其稱之為“表外的表外資產(chǎn)”。目前，沒有人能算出這些“表外的表外”資產(chǎn)規(guī)模究竟有多少。它們的隱蔽性更強，風險也更大。

　　中國政府總理李克強和他的貨幣調(diào)控團隊顯然已經(jīng)下定決心，要擠出這些銀行體系外循環(huán)的數(shù)十萬億資金的水分，并將他們引導到真正需要資金的、透明的地方去。一個證據(jù)是，自去年下半年以來，面對市場“錢緊”的局面和降低存款準備金的呼吁，決策部門的閘門遲遲沒有打開的跡象。

　　直到今年4月25日。當天央行決定下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準備金率，市場測算此番降準釋放流動規(guī)模僅為1100多億，遠低于此前期待。這是相當精準的一次調(diào)控。此后的政策操作，也證明了李克強的宏觀調(diào)控團隊是一個多么高明的操盤手。

　　5月30日，國務院召開常務會議，表示將加大“定向降準”措施力度。這讓外界看到了李克強對中國貨幣的引導和控制手段已經(jīng)越發(fā)嫻熟。定向降準釋放的流動性僅流向中央政策指向之處；而那些過去幾年中累積了風險和泡沫的行業(yè)則依然未能看到央行放水的希望。

　　可怕的是，那些風險和泡沫行業(yè)的資金韁繩早已繃緊，銀行貸款通道一年前就開始收緊，貸款到期后，想再貸款的可能性微乎其微。它們中的很多迫不得已通過小貸公司、高利貸融資，早已被擠到了“表外的表外”。現(xiàn)在不少企業(yè)已經(jīng)站到了懸崖邊上，資金的輪盤難以繼續(xù)旋轉(zhuǎn)，老板跑路便成了高概率事件。

　　老板跑路案件的多發(fā)，意味著中國從信貸方面擠泡沫和去產(chǎn)能化進入了實質(zhì)階段。

　　但這是一場危險的博弈，雖然目前看起來還在貨幣部門的掌控之中。其危險之處在于，既要保證泡沫和風險的安全化解，又要避免局面失控，引發(fā)系統(tǒng)性或區(qū)域性違約風險，并進一步影響到房地產(chǎn)、制造業(yè)等實體經(jīng)濟領域。

　　目前，市場還難以判斷危機一旦爆發(fā)會波及到何種程度。我們看到的是，監(jiān)管當局對各地不斷出現(xiàn)的跑路和違約案例的容忍度遠遠超過了此前。分析人士認為，貨幣政策不會輕易放松，宏觀調(diào)控繼續(xù)堅持此前基調(diào)是確定無疑的。擠泡沫還將繼續(xù)，“表外的表外”出現(xiàn)的老板跑路，只是開始。

　　這會讓很多企業(yè)感到煎熬并且狼狽不堪。房地產(chǎn)企業(yè)是最典型代表。

　　評級機構穆迪在6月5日發(fā)布的一份報告中稱，本次中國房地產(chǎn)市場放緩的時長將超過前兩個下行周期。穆迪助理副總裁梁鎮(zhèn)邦稱：“我們預計本次中國房地產(chǎn)市場的放緩將比2008年和2011年的下行周期持續(xù)時間更長。首先，中國政府不太可能完全取消限購政策。其次，境內(nèi)信貸和流動性環(huán)境不太可能放松。再次，中國經(jīng)濟增長很可能會持續(xù)放緩。”

　　梁鎮(zhèn)邦稱：“除非銀行信貸供應量增加和按揭貸款利率下降，否則，即使部分城市取消了限購政策，也不太可能刺激需求大幅增加。”

　　穆迪警告說，雖然其52家受評開發(fā)商大部分都能抵御未來12個月行業(yè)面臨的艱難環(huán)境，但未來12個月負面評級行動很可能會多于正面評級行動。

　　當然，面對艱難的經(jīng)濟形勢，中國貨幣當局也曾向銀行“喊話”，力挺剛需房貸。5月12日，央行副行長劉士余主持召開住房金融服務專題座談會，此次會議要求，商業(yè)銀行不得對居民購房貸款惜貸，優(yōu)先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求；合理確定首套房貸款利率水平。

　　但是，各大商業(yè)銀行的房貸政策仍然延續(xù)此前偏緊的基調(diào)，幾乎沒有一家銀行針對房貸放松利率政策。

　　央行喊話，銀行不聽，這是中國金融體系中極少出現(xiàn)的情況。這意味著，銀行對房地產(chǎn)的未來仍不樂觀。如果回頭看，央行此番喊話已屬不易。因為在今年年初，央行剛剛?cè)∠藢︺y行存貸款業(yè)務規(guī)模的考核。也就是說，2014年商業(yè)銀行已經(jīng)沒有了貸款和吸儲規(guī)模的壓力，它們將更加關注信貸資金的安全和風險。這進一步加劇了銀行對風險貸款的收縮力度。

　　央行指揮棒的變化，還是起源于一年前的那場“錢荒”。當李克強長出一口氣走出去年那場銀行間的“錢荒”風波后，他已經(jīng)下定決心，要通過各種措施，將那些空轉(zhuǎn)和錯配的資金引導到實體經(jīng)濟當中。李克強和他的貨幣調(diào)控團隊都認為，中國并不是資金不充裕，而是資金出現(xiàn)了錯配。他的總結語是：“盤活存量，用好增量。”

　　實體經(jīng)濟中的產(chǎn)能過剩行業(yè)和資產(chǎn)泡沫虛火過旺的行業(yè)，顯然不是李克強導流的方向。這位總理被外界認為是想通過貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等多種措施，來實現(xiàn)中國經(jīng)濟的去杠桿化和增速換擋。而對于中國多年以來的投資模式而言，控制住資金流向就等于卡住了實體經(jīng)濟的咽喉。

　　那些跑路的老板，是最先抵抗不住調(diào)控沖擊的群體。接下來，煎熬的日子還將繼續(xù)。